Expansión Internacional vía adquisiciones, fusiones y su financiación ( II)

PONENTE: Andrés Núñez-Lagos Burguera, Senior Manager

Andrés Núñez-Lagos, senior manager de Fortis Bank.

Buenos días.

Pasamos a la parte fácil de la ponencia. Llegamos al momento en que ustedes, como empresarios, han decidido que quieren comprar y dónde se lo quieren comprar y sólo queda el vulgar detalle de comprarlo y pagarlo y de eso vamos a hablar. Lo mejor, normalmente, es que pague otro. Vamos a hablar de un instrumento como es la financiación bancaria de cara a los mercados del Este, los mercados de la ampliación, que estamos tratando con mayor detalle.

La posibilidad en inversiones en renta variable o de renta fija local, es bastante limitada en general y, particularmente para empresas más pequeñas. Este análisis del apalancamiento financiero lo vamos a dividir en 4 apartados. Hablaremos brevemente de la utilidad y de las limitaciones que tiene utilizar deuda bancaria, después de cómo dimensionar la deuda bancaria, que es un poco la clave para que la deuda bancaria sea nuestro amigo y no se convierta en nuestro peor enemigo, hablaremos a su vez de la optimización de la estructura legal que, como veremos, independientemente de connotaciones legales tiene muchas connotaciones de tipo económico y, finalmente, hablaremos del proceso de ejecución, porque todo lo demás está muy bien pero si no somos capaces de llevarlo a la práctica de nada servirá.

El fin último de utilizar el apalancamiento financiero es optimizar la inversión, es maximizar la rentabilidad de dicha inversión y la deuda financiera nos ayuda de tres maneras. Dos de ellas fundamentales, y es que la deuda bancaria o la deuda en general de renta fija es más barata que la renta variable, depende mucho de la situación y del activo pero si la renta es variable fácilmente exige rentabilidades en los dos dígitos. La renta fija incluso a plazos bastante largos puede estar entorno al 6 ó 7%. Además de eso, los intereses son fiscalmente deducibles, lo cual hace el coste final de la deuda más barato.

En el caso de empresas familiares, también ayuda a la diversificación, ya que el dueño no necesita poner tanto dinero. Pero todas estas ventajas, todos estos beneficios, no son gratis y la deuda lleva asociada una serie de riesgos que provienen del hecho de que hay unos pagos fijos de intereses y principal. El objetivo es saber cómo optimizar esos beneficios y minimizar esos riesgos. Esto es básicamente dimensionar la deuda correctamente y depende de las características del activo, que dará lugar a un nivel de deuda determinado y a una estructura de pagos.

Después hablaremos brevemente, como ya he mencionado antes, de la estructura legal que tiene implicaciones no solo contables, fiscales y de costes en el aislamiento de los riesgos, no sólo financieros, sino operativos.

Pasamos rápidamente, y este es un ejemplo muy básico que lo único que pretende es ejemplificar los beneficios que he apuntado antes de la deuda financiera que es, básicamente, reducir el coste de capital. En el eje de las “X” se ven distintos costes de capital y el ejercicio consiste en coger una renta perpetua, en este caso de 1.000 unidades, y descontarlas en perpetuidad con distintos tipos de interés y vemos que la diferencia en valor puede ser apreciable. Lo que pretende el apalancamiento financiero es reducir ese coste de capital mediante la deuda y con los beneficios que he apuntado antes, pero no son ilimitadas las ventajas o las posibilidades de reducir ese coste de capital, no vamos a entrar en gran detalle en este gráfico, por este gráfico le dieron a unos señores que se llaman Modilliani y Miller el premio Nobel de economía y quien esté interesado en ello lo podemos discutir al término de la ponencia.

La línea de en medio lo que demuestra es que, a medida que nos vamos desplazando por el eje de las X, es decir, vamos aumentando el endeudamiento financiero, se va reduciendo el coste de capital porque hay más deuda y pondera más la deuda que la renta variable, que es más barata después de impuestos (como hemos dicho antes) pero llega un momento que los riesgos asociados a la deuda hacen que ese coste de capital deje de disminuir el coste e incluso aumente. Por eso es tan importante dimensionar correctamente la deuda para llegar a un punto que sea lo más cercano al óptimo y no empecemos a ir en la dirección contraria. Es verdad que es muy difícil resumir un activo en cinco minutos, pero es que hay que tener en cuenta que hay muchísimas variables involucradas.

La idea clave que me gustaría transmitir es que, al final, de lo que se trata, es de identificar cuál es la capacidad de generación de caja que tiene un activo y esa capacidad de caja viene determinada por las características que tiene el activo. Puede haber activos que crecen mucho, que tengan buenos márgenes, pero que luego tengan unos niveles de inversión en capital o en circulante que hacen que esa generación de capacidad de caja sea limitada.

Por otro lado, puede haber activos con bajos márgenes y poco crecimiento pero que, a lo mejor, tiene uno fondo de maniobra negativo porque cobran al contado y a lo mejor les pagan a sus proveedores a 60 ó los días que fuesen y esos sí que tienen una gran capacidad de generación de caja. Luego, la idea es estudiar el activo, entender su capacidad de generación de caja y en función de eso, dimensionar la estructura de la deuda. Entonces en este ejercicio en el eje de la “X” está la capacidad de generación de caja y en el de las “Y” el plazo en la que se genera y surgen tres escenarios básicos.

El primer escenario es un activo que tiene poca generación de caja y da igual que sea a corto o largo plazo porque no la tiene. En ese caso, ese tipo de activos, lo que he denominado aquí pasos intermedios, a lo mejor deciden hacer una inversión en alguno de estos países como cabeza de puente y luego, a partir de ahí, hacer otras inversiones. Pero esa no es la principal. Esos activos de baja capacidad de generación de caja y que suelen llevar asociados, como es normal, bajos niveles de endeudamiento, repagos lineales y que en general, son mecanismos para que si hubiera más caja de la esperada, se puedan hacer pagos anticipados.

En el caso que nos encontremos un activo que sí que tiene capacidad de generación de caja, suelen producirse dos escenarios distintos, que son a corto o a largo plazo y que viene sobre todo determinado por la capacidad de crecimiento del activo. Hay activos que tienen gran capacidad de caja pero, por otro lado, necesitan hacer grandes inversiones. Otros aparecen más tarde en el tiempo y otros que lo consiguen hacer más anticipadamente.

En ambos casos el nivel de apalancamiento y la estructura de pagos, en el caso de corto plazo, pueden ser estructuras más lineales y en el caso del más largo plazo pueden ser estructuras en las que los pagos se concentran al final, e incluso hay varios tramos y se contempla la posibilidad de la deuda subordinada que es un híbrido entre renta variable y deuda bancaria más tradicional. Como quien hace la regla hace la trampa, si realmente hay que conocer el activo para poder dimensionarlo y que no es posible dimensionar un activo que no conocemos, voy a hacer la trampa de intentar dimensionar el activo invisible, para poder dejarles con algo más concreto, apoyándonos nuevamente en el esquema anterior.

Quizás, el resumen de todo esto, es que estas financiaciones duran entre 6 y 9 años, lo que quiere decir, que más que contratar un banco, están contratando un compañero de viaje, porque de 6 a 9 años, por mucho que estudiemos hoy, en la capacidad de generación de caja, pueden pasar mil cosas imponderables y si es encima en nuevas jurisdicciones y en empresas en crecimiento, pues prácticamente es adivinar el futuro, con lo cual, es importante trabajar con un banco, con un socio que entienda nuestro negocio, que se preocupe de estar ahí y que nos acompañe en el viaje, que entienda las dificultades que vamos a tener y no se convierta en un problema. Pero hablando de problemas, básicamente, recuerden al final que cuando le deben un millón al banco es un problema pero que cuando le deben 1.000, es el banco el que tiene el problema con lo cual endéudesen mucho y será mucho más fácil, y con esto termino la ponencia. El que esté interesado en recibir tanto esta, como la que ha hecho Roger, están a su disposición y si tienen preguntas también estamos a su disposición, creo que nos sobran unos minutos.

Muchas gracias.

Moderador: Muchas gracias. Simplemente comentarles que tanto en el stand de Fortis Bank como en el de Moneda Única se les puede facilitar la ponencia, no obstante se editará en CD y cualquier persona interesada nos deja su dirección y se le facilitará sin ningún problema. Se abre un turno de preguntas.

Empresario: Buenos días, una pregunta muy sencilla, ¿Tienen ustedes presencia o experiencia en Polonia?, Muchas gracias.

Ponente: No sé si debería contestar yo, de todas maneras al final de esta ponencia hay un apartado de lo que es Fortis Bank y de su presencia en general en Europa y en la nueva Europa. En concreto en Polonia tenemos un banco que si no me confundo, tiene incluso red. Es un banco absoluto, concreto, que compramos y que hemos desarrollado...

Empresario: Hola. En la primera exposición se refieren a los pasivos ocultos, recalcan bastante al expositor cuando sucede eso, no existen cláusulas para hacer esos convenios bilaterales y si aparecen pasivos ocultos, no se hace cargo el organismo, o bien lo tienen que decir de inmediato, en el momento. ¿Cómo se pueden renegociar esos pasivos ocultos?, ¿Por qué ha habido problemas con países de América Latina? por ejemplo, en Centroamérica, cuando en Nicaragua pasó la guerra de los Once Años, en los años 80. Entonces, se endeudó con una cifra de 11.000 millones de euros, de dólares y había pasivos de los países del Este, países socialistas y sin embargo se negociaron con el Club de París, con diversos organismos multilaterales, y quedaron al 50% de la deuda. Ustedes recalcan los pasivos ocultos y si se trata de empresas, obviamente con mucha más razón, eso me gustaría que lo ampliara.

Ponente: Sólo para ampliar la cuestión de los pasivos ocultos. En general, nos referimos a aquella situación en la que en la adquisición de una empresa, nos encontramos con un pasivo no incluido en la valoración. Puede ser cualquier cosa o un pleito que la empresa tenía con anterioridad, el cual no ha sido detectado o declarado por el equipo de gestión de la compañía y luego es detectado con posterioridad, pueden ser pagos pendientes, pueden ser deudas con proveedores, puede ser cualquier tema.

La cuantía de esos pasivos varía normalmente. En los contratos se incluye un límite dónde se enmarca si se entiende que esos pasivos son materiales o no. Ese límite puede estar por ejemplo en un 10% del precio total de adquisición y el límite dependerá de cada caso en concreto. Mecanismos para resolver posibles pasivos ocultos, destacamos tres.

El primero y principal en materia de adquisiciones de empresas, son los mecanismos de protección contractuales, que son los que tenemos pactados por las partes en contrato,. En este caso los más habituales son, por un lado el establecimiento de cuentas de garantía, esto consiste en que parte del precio que se ha pactado se deja depositado en un banco durante un período de tiempo para que sea fácil el acceso a ese dinero en caso de que cualquiera de esos pasivos aflore. Otro caso es que no se quiera inmovilizar parte de ese precio, se pueden concertar avales bancarios. Estos son los mecanismos más habituales. Luego por supuesto, hay en segundo lugar, una de las protecciones que todos tenemos a nuestro alcance: la protección de los seguros. Uno se puede asegurar contra casi todo, impago de proveedores, contra riesgo de cambio e incluso contra algunos riesgos no previstos como los que describía usted. En tercer lugar, están los organismos internacionales o medidas a través de organismos internacionales a los que usted alude, son menos habituales en la práctica y dependerá del tipo de adquisición de que estemos hablando. Si estamos hablando de adquisición de empresas públicas o de empresas que tengan contratos con el Estado, entonces es más fácil acudir a organismos internacionales que nos den una protección extra.

Hay algunos proyectos, no de adquisición, sino proyectos de inversión, a través de Project Finance, en el que las empresas deciden invertir en países emergentes donde es necesario acometer unas inversiones muy sustanciales como ocurre en plantas de energía en India, por ejemplo, donde es habitual pedir al gobierno o a organismos internacionales que establezcan avales y garantías para asegurar el cumplimiento, no sólo de las inversiones, sino de los compromisos que hayan alcanzado gobiernos o empresas. Eso es, en general, y en un esquema muy básico los mecanismos de protección fundamentales. Espero que en la medida de lo posible haya quedado contestada su pregunta. ::